第十二章将竞争者排除在外
一个真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”，以保护投资资本获取高额回报。
——沃伦·巴菲特
在绝大多数情况下，如果一家公司要成为百倍股，公司需要在非常长的时间内做好一些事情，持久性对于百倍股来说就像杜松子酒对马丁尼酒一样重要。
那么，我们可以通过哪些迹象判断企业可以持续运营20年呢？
这就要回到上面有关护城河的话题。
护城河是为了保护企业不受竞争对手影响，具有持久性的竞争优势（菲尔普斯称之为“门槛”，两者是同一个意思），沃伦·巴菲特普及了这个想法。关于这个话题的文献不胜枚举，在这里我将重点介绍其中的一些，包括曾就职于第五巷资本管理公司（Lane Five Capital）的哥伦比亚商学院校友马修·贝瑞（Matthew Berry）的一份未发表研究，这篇文章给出了一个确定的答案——或者至少是我所看到的最明确的答案。
当我想起“护城河”时，我想到帕特·多尔西（Pat Dorsey），他是晨星公司（Morningstar）的股票研究主管，目前是森尼贝尔科帕奇投资顾问公司（Sanibel Captiva Investment Advisers）总裁，多尔西写了很多与“护城河”相关的文章，并且在很多场合提到过这一概念。
在他所著的《构建财富的小宝书》（The Little Book That Builds Wealth）中，多尔西用一个类比来说明为什么你应该关注护城河：“对于更耐用的东西付出更高的代价是常识，从厨房用具到汽车到房屋，使用时间更长的产品通常能够收取更高的价格……同样的概念也适用于股票市场。”
更持久的公司更有价值，护城河通过排除竞争对手使公司持久，相比没有护城河的公司，一家拥有护城河的公司可以持久地获得高回报，这也意味着它能够以比竞争对手更高的收益率对所获利润进行再投资。正如你现在所看到的，这是成就百倍股的重要因素。
护城河有各种各样的形式，可以包括下面这些情形：
强大的品牌。蒂芙尼（Tiffany’s）有护城河，人们花钱只是为了得到那个蓝色的盒子，即使盒子里的东西在别的地方可能更便宜。“奥利奥”是一个品牌，虽然产品不会溢价出售，但它能激发忠诚并确保经常性的客户，这也是护城河。
高转换成本。多尔西举了一个很好的例子——银行。某家银行并不比任何其他银行拥有更多的竞争优势，他们都提供相同的产品，而且互联网使得分支机构的地理位置也不那么重要了。然而，你看看数字，人们在同一家银行办理业务的时间可能长达六七年，原因是更换银行让人厌烦，正如经济学家所说的“转换成本”很高。这也是一种护城河。
人们享受网络效应。多年以来微软一直拥有强大的护城河，每个人都使用其操作系统，所以你也想使用它的操作系统，人们使用这些产品越多，他们就越喜欢其网络效应。想想推特（Twitter）、脸书（Facebook）和YouTube，竞争对手很难打破网络护城河，这就好像卖出第一部电话机需要付出极其艰巨的努力。
你做的东西比其他人更便宜。如果你是低成本的企业，比如沃尔玛，你就有了护城河。盈透证券（Interactive Brokers）比其他所有折扣经纪商都便宜，甚至没有哪家能接近这样的低价，这部分解释了为什么该公司的增长速度是其竞争对手的两倍。这是一种护城河。
你是最大的。这会产生规模的内在优势，如果要排除竞争者，“大”绝对是一个优势，想象一下如何才能复制出英特尔或沃尔玛。但相对规模也可以是护城河，如果你只是小出租车车队市场的主导保险公司，像阿特拉斯金融（Atlas Financial），那么你也形成了护城河，因为竞争对手不太可能投入时间和精力到小众市场来竞争。
前文提到的贝瑞在这里提出了一个有趣的问题，即公司相对于市场的规模：“想象一个固定成本高，价格低的市场，价格低至你必须占有55%的市场份额才能保证收支平衡，这样的市场能够维持多少个竞争者？答案是一个，不是两个也不是三个，只能维持一个。”
获得55%市场份额的公司将处于领先地位，它可以制定恰当的价格以将他人排除在市场之外，而自己可以获得良好的回报。“问题在于你要获得足够的市场份额以使别人很难与你竞争”，贝瑞指出。
以上远没有穷尽护城河的含义，公司可以通过很多其他方式（包括一些微妙的方法）设置障碍以使其他公司难以进入。
不管是何种护城河，抽象地谈论都比在现实生活中真正地识别它们更容易。比如说，你很容易说服自己相信蔻驰公司（Coach）拥有护城河，但它真的有护城河吗？另外，竞争对手最终都能找到一条突破各种假设护城河的方法。
伟大的产品本身并不是一种护城河，多尔西使用克莱斯勒面包车的例子进行说明，这是汽车史上第一辆小型货车，销售很好，但是很快竞争对手就推出自己的面包车。克莱斯勒无法为自己的面包车制定更高的价格，因为没有任何理由表明克莱斯勒面包车比其他车更有优势，因为它没有护城河。
有时这类问题会比较棘手。在他的书中，多尔西将卡卡圈坊（Krispy Kreme）作为一家没有护城河的公司，这家公司生产甜甜圈，但这种产品的消费很容易转移，卡卡圈坊无法为自己的甜甜圈制定高价。但有些人确实很喜欢卡卡圈坊的甜甜圈——包括我自己，所以如果可以选择，我会选卡卡而不是邓肯的甜甜圈。因此对于它有没有护城河的说法我并不确定。现在你明白为什么说明确地界定护城河有时是很困难了吧？
另一方面，虽然还有很多其他饮料可以选择，但大多数人还是认为可口可乐有护城河。对于可口可乐来说，最好的顾客就是当他们想喝饮料的时候除了可口可乐其他什么也无法满足他们的要求。可口可乐的品牌世界闻名，可口可乐产品几乎遍布全球各个角落，可口可乐存在护城河（或许说“曾经存在”更合适，因为有证据表明可口可乐正在失去其护城河）。
红辣椒墨西哥风味餐厅是一家连锁快餐店，在13年内从0开始发展到500家，它制作新鲜的墨西哥食物。正如投资者莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）写道：“红辣椒有一种持久的护城河，这使得像我这样的客户源源不断地前去就餐而不在乎需要等待多久。这一护城河使得红辣椒有能力赚取超额利润。”
“超额利润”是一个有趣的词，它更靠近什么是护城河以及为什么护城河如此重要的核心。
多尔西还认为伟大的管理本身不是护城河，你肯定听到过沃伦·巴菲特的那句话：“当有卓越声誉的管理层遇到一家有着糟糕声誉的公司时，公司的声誉还是会保持不变。”记住这句话，因为事实就是如此。
正如我提到的，护城河也不是永久的，竞争对手最终会找到进入的方式。在帕伯莱（Pabrai）的书《憨夺型投资者》中，他引用了Delta，Gateway和通用汽车公司的例子，因为这三家企业曾经都有很坚实的护城河。然而他们现在都失去了护城河，原因之一是管理团队可能犯错误并毁掉了品牌，新可口可乐没有原来那么好，正如我们在前面的章节中看到的，企业的寿命正在持续缩短。
莫布森谈护城河
瑞士信贷（Credit Suisse）的策略分析师迈克尔·莫布森在护城河问题上也做了一些很好的研究。他曾撰写过一份题为“度量护城河：评估价值创造的规模和可持续性”（Measuring the Moat:Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation）长达70页的相关报告（你可以在网上找到免费版本）。
莫布森考察了全球68个行业，样本规模超过5500家公司，他发现一些行业在创造价值方面比其他行业做得更好，例如航空业是一个高收益的行业，纸业和林业产品则往往利润微薄。事实上，金矿开采也是另一个由于糟糕的资本收益而臭名昭著的行业，不过他没有提到。
但也有相当不错的行业，通讯设备便是其中之一。尽管如此，在这些行业中也有赢家和输家，正如莫布森所指出的：
我们观察到的最主要结果是，即使在最好的行业里也有毁灭价值的公司，最糟糕的行业也有创造价值的公司。一些公司的存在给所处行业造成剧烈震动，让我们能够更好地理解影响经济绩效的潜在因素。行业本身并不决定企业的命运。
知道这些无疑是有帮助的，因为一些投资者会完全回避一些行业，比如航空公司。这对投资者是不利的，因为有很多方法在航空业赚钱。
莫布森建议创建一个行业地图，其中详细描述了某个行业的所有参与者。以航空业为例，这就包括飞机租赁公司（如航空租赁公司，Air Lease），飞机制造商（波音公司），飞机零件供应商（B/E航空，B/E Aerospace）等。这也许超出了个人投资者的能力范围，但即使你不太可能制作出自己的行业地图，它仍然是一种有用的思维模型。
莫布森的目标是找到某个行业中的利润爆发点，这些利润聚集环节需要投资者花费精力重点关注。例如，飞机租赁公司有着良好的回报，旅行社和货运承揽公司回报甚至更高。
莫布森的行业分析还表明行业稳定性是决定护城河持久性的另一个因素，“一般来说，”他写道，“稳定的行业更有利于持续的价值创造，不稳定的行业存在巨大的竞争挑战和机遇。”
饮料行业是一个稳定的行业，随着时间的推移只是缓慢地发生趋势变动，人们对苏打水的需求不会因互联网而消失。相比之下，智能手机则是一个非常不稳定的市场，黑莓智能手机在几年内从市场领导者沦落到落魄的地步。由于百倍股的成熟需要时间，莫布森的研究表明，你最好在那些不太容易受到竞争格局彻底变化影响的行业中就业。
但是，我们更经常面对的是不断缩短的企业生命周期。莫布森写道：
瑞士信贷的研究表明，只有不到50%的上市公司存活时间超过十年，我们对BDS数据的分析也表明企业存活率很低。如今的比率与1977年相似。最新数据显示，企业一年存活率约为75%，五年存活率约为45%。
这些都表明找到一种坚实护城河的重要性。
上述就是关于护城河的理论与实证研究的要点，其实还有很多内容可以展开。作为投资者，我们可以以抽象的方式思考护城河相关的问题，但一位分析师发现了我们可能更青睐某种类型公司的经验证据。
克服均值回归
从本质上来说，护城河是公司战胜均值回归的一种方式，均值回归就像一股强大的市场力量将一切拉向平均水平。如果你赚取了超额收益，均值回归表明随着时间的推移，你的收益会下降到平均（或中位数）水平，如果你获得的收益很低，均值回归表明随着时间的推移，你的收益会上升到平均水平。
均值回归反映了市场的竞争性，表明人们总是在作出反应和预测，并努力赚更多的钱。市场上随时会发生自然的洗牌，因为人们不断创造新产品和新业务，而旧业务随之关停。市场上的资本四处寻找机会，为那些有前途的创业企业提供资金，从那些缺少吸引力的企业退出。市场竞争的版图总是在不断发生变化。
不管怎样，我们没有必要解释均值回归到底是怎样发生的。我们从数据中看到了这一事实。
在这里，我们转到前面提到的马修·贝瑞（Matthew Berry）和他未发表的论文公司收益中的均值回归”（Mean Reversion in Corporate Returns），他的研究涵盖了从1990年到2004年的15年时间，包括主要位于美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利和西班牙的4000家最大的公司。
“均值回归是一个有充分证据的现象，”他写道，“均值回归由回报的趋势驱动，平均而言企业的收益向均值回归，但并非所有企业都如此。一些公司总是持续地保持高收益，另一些则持续地保持低收益，而有些公司则发生了变化。”
这里有一些有趣的现象，均值回归并非对所有公司都产生同样的影响，那些持续表现优异的公司有什么共同点？
“业绩优秀”指的是那些能持续获得高投资回报（ROIC）的公司。贝瑞将公司的税前利润除以其平均资本来度量公司的业绩。但他将该指标分解，以观察ROIC的各种驱动因素，如增长、利润率及其他因素。
虽然许多变量非常不稳定并且表现出均值回归的特征，但贝瑞发现毛利率“具有惊人的稳定性，并且对均值回归的趋势没有实质性影响”。
贝瑞进行了各种检验，但在这里我只列出其主要结论。贝瑞写道：“高毛利率是影响长期业绩最重要的单一因素，毛利率水平让公司‘钉住’某一业绩水平，规模和业绩历史同样也是重要的影响指标。”
“钉住”意味着如果一家公司一开始就有着很高的毛利率，它倾向于保持这一水平。相反，如果公司一开始毛利率就很低，它也倾向于保持低水平。用统计语言来说就是毛利率水平具有持续性。
贝瑞认为毛利率指标很好地描述了相对于提供商品所需的投入成本人们愿意支付的价格。这一指标衡量了顾客的附加价值。不是每家公司都有着很高的毛利率，“亚马逊就很平庸，”贝瑞在给我的电子邮件中指出，“但是很明显，亚马逊所提供的附加价值在于更多选择和其便利性，而不是在商品本身（这些东西也可以在任何地方找到）。但如果你在一家公司的商业模式中找不到该公司是如何以及在哪里为客户增加价值，那么你可以确定它不会是一只百倍股，除非它发现了油矿！”
贝瑞的研究中还有其他的发现支持上面的观点。首先，应该知道毛利率和经营利润率之间的差额是费用，也经常被简写为SG＆A，包括销售费用、一般费用和行政费用，换句话说就是管理费用。
这些经营费用可能会波动，当绩效不佳的公司得到改善时，这些通常是你看得到的改善之处。换句话说，如果毛利率存在刚性并能够持久，那么优秀的潜在候选者应该是那些毛利率高而经营利润率低的公司，经营利润率比毛利率更容易改善。
而大公司倾向于巩固自己的优势，“大公司能够通过提升SG＆A的效率来更长久地维持高回报，而小公司通常难以做到这一点”，贝瑞写道。
最后，良好的业绩记录是一个有用的指标。赢家往往还会是赢家，这是有道理的，因为良好的业绩通常来自于竞争优势，而这些优势不会“一夜之间消失”。
我无法将贝瑞论文的稳健结论以及其中的很多内容讲得恰到好处，我只是想要得出一个有助于寻找百倍股的关于护城河的结论。
我如是总结：企业拥有护城河是很好的，但真正的护城河并不多见，而且通常不容易识别，因此，你应该在企业经营中寻找清晰的护城河标志——如果护城河不清楚，你可能只是在欺骗自己——如果你想在公司的财务报表中找到有关护城河的证据，那么有一点很明确，毛利率相对于竞争对手来说越高越好。
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