恒瑞医药2019年中报简析

恒瑞医药2019年中报简析

原创： 万方遒 老万的公众号 8月31日

恒瑞8月底公布2019年中报。营收100亿元，同比增长29%，利润24亿元，同比增长26%。研发约15亿元，同比增长49%，一如既往的稳定，稳定到几年报表增幅几乎一样，好奇心驱使，激发了我看看这个企业的报表成色。

1、现金流量表，经营性现金流14.5亿，同比增长约13亿，比利润24亿少了11亿。通常经营性现金流比利润少的原因是应收账款或者预付账款多了。

2、资产负债表，应收账款多了4.6亿，预付账款多了2.4亿，两者相加多了7个亿。看来是少11亿的主要原因，这部分是开票没收钱，或者给钱没开票的，会导致经营现金流少于利润。

3、再看资产负债表预收账款和应付账款部分，应付账款多了7000万，预收账款少了5000万，这部分影响不大。

主要是应收和预付多了7个亿导致，还有4个亿对不上可能是长期累积下来的现金基数和利润增速不匹配导致，整体来说误差应该问题不大。但是应收和预付多了7个亿还是值得注意，通常这样的对照需要至少3-5个整年度才能看出来会不会有太大的影响。有兴趣的朋友自己可以对照看看。

中报中关于业绩的介绍也很详细，本文这个简析主要从另外两个角度来看看：

一、在恒瑞的中报中，仿制药字样非常少，集采几乎没提到，恒瑞18年年度大会上，管理层有说仿制药可能慢慢淡化的字眼，现在看可能不是随便说说，仿制药开始淡化，甚至不怎么推了，可能说到做到。

1、来看看关于创新药的这段话：

创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗（PD-1）已获批上市。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。

插一句话，什么时候信立泰的年报或者中报，能有这样的字样，2000亿以上的市值就稳了。有5款创新药国内只有恒瑞一家（尽管里面有2款是生物类似药），连接近5款的都没有，接下来有2款创新药的是豪森，有1款创新药的有中生，石药，信立泰，丽珠，贝达，微芯，复星有1款生物类似药，如果把胰岛素和生长激素也算生物类似药还能多东宝，长春高新等几个。从创新药数量上看，恒瑞遥遥领先。

这段话还有1个含义，研发强如恒瑞也只能说每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市，如果按照恒瑞年研发费用30亿预计，每年极端情况1款创新药临床，2-3年上市1款创新药，创新药的成功率大概33%-50%，如果恒瑞每年投入到创新药有30多亿，再平摊到失败的创新药上，真正出来一款创新药的成本可能高达60-90亿。这已经是国际大型药企的创新药研发出药金额了，也就是说国际大型药企年研发投入20亿美元，大概也就1年能出来1-2款创新药，1款创新药10亿美金约70亿人民币是国际大型药企的大概标准，真正的创新药确实要这么多钱。

再插一句话，信立泰现在在临床的创新药10款，创新器械6款，如果真的出来一款别人家要60-90亿的投入的药，信立泰这些药能出来3款就能对应现在的市值，也可能信立泰创新药对应的靶点还都不完全是绝对意义上的创新，所以难度没那么大，但是看到这16款在临床的产品，有这部分资产你会非常踏实。

 

2、再看看关于创新药国际化的这段话：

创新药国际化方面，抗 PD-1 抗体 SHR-1210 联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的临床试验有序开展。公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 18 个制剂产品在欧美日获批。

真正要成为创新型药企，国际化是必须的，去年年报恒瑞国际部分大概做了6个多亿，还都是仿制药，今年恒瑞开始用PD-1联合阿帕替尼在美国临床，创新药算是开始走出国门，其实仿制药再卖到国外一点意义没有，这点营收可能都不够支撑国外员工的开销或者审批费用，国际化尤其是美国鼓励创新，打压仿制药。在美国的医保政策上，对创新药的鼓励绝无仅有，你可以卖很贵的价格，只要你的疗效好，根本没人管你，如果做创新药，美国的氛围才是最好的。国外O药和K药（两个PD-1），今年预计都能做到100亿美元以上，T药估计也有50亿美元左右，国外3个PD-1基本上囊括了全部海外市场，恒瑞用PD-1和阿帕替尼联用的策略进去美国市场，也是一个非常聪明的办法，医生对这样的疗法不陌生，一旦临床数据优秀也能很快上量，哪怕PD-1赚的少点，阿帕替尼走出国门也算是扬眉吐气了，两者哪个卖的好都是好消息，也期待恒瑞创新药国际化能够进展顺利，给下面的创新药企指明进军海外的创新药路径。

插一句话，年底信立泰在美国和国内同时临床一款心衰的双抗，也是进军美国的第一步，相比恒瑞创新药进入国际市场临床并不算晚，这一块也有很大的看点，毕竟心衰领域美国还非常扶持，PD-1联用算是比较老的临床项目，美国对心衰创新产品的支持力度会大过PD-1联用等已有项目。

二、尽管仿制药恒瑞不提了，但是100亿上半年的营收中，绝大部分还是仿制药，下图是网友发出来的恒瑞半年大产品的营收图，今天傍晚看了恒瑞的电话会议，图中关于仿制药部分应该比较准，创新药的数据不对，按照恒瑞创新药占20%预计，上半年来自艾瑞昔布，19K，阿帕替尼和吡咯替尼的收入有20亿，其中19K大概2亿，吡咯替尼大概3亿，艾瑞昔布没有说但是按照去年全年5亿增长20%，半年大概3亿，剩下阿帕替尼12亿，半年的数据。3季度PD-1，两个月做2个亿，还是非常厉害。5个创新药现在看除了19K，其它4个上10亿都不困难。尤其PD-1联合阿帕替尼，这两个加起来一年100亿都很有可能。

详细看一下下图的仿制药部分：

1、右美因为集采原因还是出现下滑，年底扩面之后比较难保证10亿以上了。

2、多西他赛也是竞争非常大，集采肯定会进去就是不知道第几批。这个产品掉下来到10亿以下看来也不会有多大疑问。

3、剩下的几个因为注射剂一致性评价还刚刚开始，应该还能撑2-3年，但是这些产品不能作为重点是肯定了，要指望的还是上面说的5个创新药和即将出来的另外创新药部分，仿制药就这么顺带做下去，能有就有，没有不求，这个态度才是最正确的，也是一个创新药企应该有的态度。

恒瑞的管理层电话会议中强调集采还是会对公司仿制药部分影响很大，但是公司尽量通过创新药上量和国际化来弥补，相比中生老板还在不断全方位覆盖，呼吸，镇痛等仿制药做为重点，恒瑞作为创新药企的格局和方式就完全不同。从投资的角度上看，尽管恒瑞赔率不高（国家对标药企市值50%，营收10%），但是一线药企不投则以，投还是选恒瑞，其他一线3个药企都有明显瑕疵，如果不选一线药企，就选赔率高的可能成为一线药企的二线创新药药企。没有其他的更好的选择！