在笔者写下这篇文章的几天前，以低利息国货币拆借美元买长期美国国债的套息交易收益率刚刚越过对冲成本线，意味着从理论上计算，这种理论上“稳赚不赔”的交易告一段落。上一次类似的情况是2005年秋季，再上一次是1998年。
由于与动量和价值策略的低相关性，套息交易既是一种交易模式，也是一种收益因子。与动量，价值等因子比起来，笔者觉得套息交易与宏观经济的相关性更为密切，诚然动量，价值等因子都有最适用的宏观环境，因此其本身也是良好的宏观经济指南针。但套息交易因为其交易容量更广大以及运用的杠杆。有时候甚至可以反过来影响宏观经济的走势。比方说耳熟能详的“热钱”概念中有相当一部分指代的就是杠杆套息交易的资金。
在本文中我们将首先简单介绍套息交易，以及当日元套息交易不赚钱的时候意味着什么，实际上大家会发现金融世界许多问题都是彼此关联的，从一个日元套息交易不赚钱可以得出许多宏观判断。
见一叶而知秋，莫过于此。
套息交易
套息交易首先兴起于外汇交易。因为各个国家的发展不同，导致不同国家往往拥有不同的无风险收益率。那么理论上投资者可以从低利息国家拆借资金，投资到高无风险收益率的国家。赚取利差。在这个过程中，投资者承担了汇率变化的风险（不同的无风险回报率会导致利率平价公式移动）。而随着汇率掉期工具的发明。投资者可以选择交易对手方交换投资现金流，付出合理的价格（Cross Currency Basis Swap），锁定汇率风险。理论上这是套利交易，所有的回报都会被收取一个合理的Basis Swap然后得到一个近似0的回报率。但在现实世界中，虽然回报率不高。但这种交易实际上可以赚取无风险回报率。这种现象的成因被许多研究者研究。也得出了许多结果，其中最被广泛接受的解释是套息交易实际上承担了波动率风险，在本文中由于篇幅有限，我们不做推导。
我们可以简单计算一下外汇套息交易的收益率
投资者的成本是支付了Basis Swap的基差，然后收到了国债的回报率。由于Basis Swap的基差是以Libor 3M计算。所以最后的收益率可以用下面公式表述。为了方便起见，我们这里假定低利息货币是日元，高利息国家是正在加息中的美国
Cost = LiborJPY3M – LiborUSD3M + JPY Basis Swap + US Treasury Yield
如果我们假定投资者这里购买的是十年期的美债，下图展示了过去20年这种交易的收益率情况。
可以看到在今年夏天，这种交易进入了无回报的区间（与1998年和2005年类似）。如果投资者购买的是更短期限的美债，会更早进入无收益率的区间。（实际上这也可以算是利率曲线走平的一种解释。当经济周期末期，套息交易的收益率开始慢慢下滑的时候，首先是更短期的国债丧失吸引力，投资者被迫投资更长期的国债，将长期国债收益率慢慢压低。最终我们就看到了利率曲线的平坦。）
实际上如果我们对这种收益率下滑进行归因。我们会发现短期内美国libor的上升和美债收益率的下滑贡献最多。考虑到美国依然在加息周期，美债长端收益率要大幅下行的可能性并不大。套息交易收益率的下滑主要还是源自Libor的上行。下图展示了Libor在近几个月的上行
通过观察Libor-OIS利差，我们似乎发现这种Libor上行中有越来越多的部分源自拆借意愿的下滑
当然这种拆借意愿的下滑也有很多原因，在这里我们不再赘诉，但最主要的原因可能有两个，一是因为美国对于大银行的监管使得他们并没有大量从事美元拆借业务的动机，二是因为美国企业的利润回流实际上将离岸的美元带回美国国内。
综上所述，我们理解了当前套息交易由于美元流动性的问题而丧失了吸引力。这种收益率的降低更多是源自美元流动性短缺带来的拆借成本上行。下图展示了美元日元汇率与套息交易回报率在过去3年的相关性情况。可以发现近期两者走势的脱钩是支持我们上述判断的– 当前套息交易不赚钱罪在美元流动性
当离岸美元流动性紧缩的时候，往往也就是“热钱”离开中国的时候。而热钱离开中国的时候，往往会发生人民币汇率的走低和央行的降准对冲
上图中央行四次降准时机都是离岸美元流动性出现问题的时候，分别是2008年全球金融危机，2012年欧债危机，2015年美国加息开始抽离离岸流动性和今年的新兴市场危机
实际上中国存款准备金率是一个非常好的离岸美元流动性观察指标。这两个看起来风马牛不相及的东西彼此关联实际上也有很好的逻辑解释。当离岸美元流动性充沛的时候，热钱流动压力大，央行提高准备金率对冲，反之同理。
实际上日元套息交易开始时速还有很多代表意义。而2018年，2005年，1998年之间的相似性实际上非常多，例如这都是全球经济周期的晚期，发达国家的经济先行指标处在下滑的半山腰。都是美元回流的周期，市场也都是刚经历了一段“全球经济复苏”的幻想。中国都处在一个新旧的信贷周期交汇处。在本篇文章的下篇中我们将介绍2018年和2005年以及1998年的相似之处。
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